牛鑫所中国银河：给予福斯特买入评级

　　中国银河（601881）证券股份有限公司曾韬,黄林近期对福斯特（603806）进行研究并发布了研究报告《25H1报业绩点评：胶膜盈利短期承压，电子材料持续放量》，给予福斯特买入评级。

　　福斯特

　　事件：25H1营收79.59亿，同比-26.06%，归母净利润4.96亿，同比-46.60%，扣非净利润4.49亿，同比-50.08%。25Q2单季营收43.34亿，同比-20.36%，环比+19.58%，归母净利润0.95亿，同比-76.75%，环比-76.41%，扣非净利润0.71亿，同比-81.40%，环比-81.15%，低于预期。

　　25H1胶膜量稳价减，营收短期承压。25H1光伏胶膜营收72.15亿元，占比90.65%，同比-26.97%，毛利率11.40%，同比-5.36pcts。25H1公司光伏胶膜销售量13.86亿平方米，与上年同期基本持平。光伏行业面临普遍亏损，胶膜单平报价下滑较快，最后导致营收和净利润下滑。公司凭借在技术研发、成本控制以及客户资源等方面的优势，在全球市场占有率长期保持50%左右，保持第一，大幅领先于竞争对手公司。我们认为随着反内卷持续推进，行业加快出清，公司通过差异化的产品开发和海外销售占比提升，盈利有望随之改善。

　　胶膜海外产能放量，海外量利可期。25H1公司海外营收20.28亿元，占比25.48%，同比+0.92%，毛利率18.08%，同比-3.28pcts。公司是光伏胶膜行业内率先在海外布局产能的企业，目前分别在泰国和越南建有生产基地。2024年公司越南2.5亿平光伏胶膜产能逐步释放；2025H1泰国二期2.5亿平项目开始释放部分产能。我们认为2025年海外产能加码，有望满足新兴市场高景气度的市场需求，公司有望持续巩固龙头优势。

　　电子材料高速增长，功能膜规模放量。(1)FCCL和感光覆盖膜。公司感光干膜销售量8,959.48万平方米，同比+21.62%，感光干膜营业收入3.25亿元，同比+17.93%，毛利率24.78%，同比+0.70pcts。主要受益于下游电子电路行业复苏和快速增长。根据Prismark预测，2023-2028年全球PCB产值的预计年复合增长率达5.40%。我们认为，随着AI算力基础设施和人形机器人等新兴产业的发展，高端电子材料有望受益于服务器、数据中心等领域需求高增，公司已经覆盖电子电路领域多家行业头部企业，电子材料业务有望打造公司第二增长曲线。(2)25H1公司铝塑膜营收0.64亿元，同比+9.37%，毛利率11.56%，同比+1.64pcts。公司铝塑膜销售量665.84万平方米，同比+18.77%，主要受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张延续高速增长态势。我们认为随着半固态和固态电池应用加速，铝塑膜有望迎来爆发式增长。

　　盈利短期承压。25Q2毛利率11.36%，同比-6.69pcts，环比-1.74pcts；净利率2.18%，同比-5.29pcts，环比-8.88pcts。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/1.48%/3.08%/0.18%，同比+0.08/+0.14/-0.20/-0.09pcts，环比+0.04/-0.44/+0.05/+0.18pcts。

　　投资建议：公司光伏业务稳扎稳打，行业底部市占率稳中有升，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。考虑到胶膜产品价格下滑，我们下调盈利预测，预计公司2025/2026年营收178.17亿元/199.98亿元，归母净利润12.32亿元/16.92亿元，EPS为0.47元/0.65元，对应PE为34.35倍/25.01倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：光伏装机增速不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧等。

　　最新盈利预测明细如下：